中投证券：鲁阳股份 高速成长行业中具全球竞争力的龙头(图)

  公司目前的规模远超于国内别的企业，而且非标设备和逐渐树立起来的品牌优势还将使公司相对于国内竞争对手的优势逐步扩大。同时，随着我们国家陶瓷纤维行业在全球影响力的逐渐加大，公司相对于其国际竞争对手的优势也在逐渐显现出来，公司不断加大的出口额就是最好的体现；

  投资建议：预计07、08、09年EPS分别为0.93、1.24、1.63元，我们预计07-10年公司利润年均复合增长率38%。公司很强的市场控制力和相对于其他竞争对手的明显优势使我们对公司未来的成长性抱有充分的信心，给予6个月内目标价格47.12元，相当于08年38倍PE，维持强烈推荐的投资评级。

  陶瓷纤维是众多耐火材料中的一种。耐火材料是工业用窑炉里常用的材料。耐火材料在工业领域的广泛运用，有两方面的作用：第一、防止工业窑炉周围环境和温度过高，保证旁边的环境正常；第二、阻碍热能的散失，保证窑炉的运营效率。

  耐火材料从重量上分可大致分为重质耐火材料、轻质耐火材料和超轻质耐火材料（如图1）。重质耐火材料和轻质耐火材料是一般传统的耐火材料。其中重质耐火材料主要是由各种材质的砖块组成，传统中用于工业炉内衬最里层的部分。而轻质耐火材料体密度较小，更多地用于工业窑炉内衬外面的部分，起到隔热效果。

  超轻质耐火材料，就是我们所提到的纤维质耐火材料，起初更多地用于内衬外部保温用。但随着纤维质耐火材料的耐高温能力的大幅度提高，目前用于窑炉内衬最里层的陶瓷纤维产品也日益增多。

  陶瓷纤维耐火材料相对于传统耐火材料的主要优点是：1、密度小，这样工业窑炉设计难度减小，2、体积小，这样容易增加窑炉的内部空间，相同外部体积的窑炉，产量相对较大。主要缺点在于重烧收缩偏大，易粉化。因此陶瓷纤维材料的新应用领域的拓展依赖于对该材料使用性能不断的改进和进一步创新。

  经过简单的测算，每使用一吨陶瓷纤维，在其常规使用的寿命期内的节约能源的效果相当于节约标准煤1000吨，节电量达到了236.4万度，节约能源的效果达到了666倍，节约能源的效果异常显著。

  从图3能够准确的看出，全球除中国以外的陶瓷纤维产量在历史上经历了两个迅速增加期。

  第一个是70年代后期到90年代中期，这一次陶瓷纤维的迅速推广运用得益于两个触发点：①70年代超高温陶瓷纤维的诞生。当时英国ICI公司生产出了在1600℃环境下可以应用的陶瓷纤维，立即大幅度拓宽了陶瓷纤维运用的范围；②70年代能源危机的出现，使西方国家更加重视节能环保。两个事件的结合促进了陶瓷纤维普遍的应用。在这一时期，陶瓷纤维的产量从4.5万吨迅速增长到25万吨。

  第二个高速增长期是在2000年以后，5年间陶纤的产量由30万吨迅速增加到50万吨。这一时期陶纤需求的快速增加是因为大量新型陶纤的开发和陶纤应用领域的不断拓展。在新产品方面，从普通陶瓷纤维、高纯硅酸铝纤维、高铝纤维、含锆硅酸铝纤维发展到多晶莫来石纤维、多晶氧化铝纤维，产品结构越来越丰富、技术上的含金量慢慢的升高。此外，在一些用于特殊环境下的多晶氧化锆纤维、氮化硅纤维、碳化硅纤维、碳纤维、尖晶石纤维、硼化物纤维等也开始在一些陶瓷纤维生产企业投入批量生产。新的应用领域方面，比如：汽车行业的发动机、排气管的隔热消音，家电行业的绝缘、隔热，以及航空航天、极地科考的绝热与绝冷等领域。另一方面也拓宽了在原有领域的应用场景范围，比如：在石化、冶金行业，陶瓷纤维产品原来只应用于工业窑炉内衬，现在能应用于冶金行业的全纤维台车式炉、环行炉、连铸连轧辊底式炉、钢包盖全纤维结构，石化行业的乙烯裂解炉、苯乙烯蒸汽过热炉纤维炉衬。这些新的拓展导致了陶纤销量的快速增长。

  根据《国家十一五规划纲要》，到十一五末期，单位GDP的能耗要比十五降低20%。在提高能源效率方面，到2010年，每万元GDP的能耗要由2002年的2.68吨标煤下降到2.25吨标煤，2020年每万元GDP能耗下降到1.54吨标煤，所以从2003年到2020年年平均节能率大约是在3%左右。因此至少在未来的15年内，节能材料面临广阔的市场空间，这为陶瓷纤维行业创造了一个扩大生产规模、提升产品质量的良好机遇。

  从全球经济对能源的依赖来看，节能将会是未来全球经济长期关注的主题，而且随着全球经济总量的逐步扩大，这一课题将慢慢的变受到重视。因此我们大家都认为公司的产品从长久来看将具有持续的高速成长性。

  目前我国的在工业窑炉用陶瓷纤维的生产开发上正在和国外的水平迅速接近。从陶瓷纤维行业的发展规律来看，我国未来陶瓷纤维的发展趋势主要有二：

  1．加速目前的陶纤产品的系列化、功效化研究。在2000年，鲁阳研制出多晶氧化铝陶瓷纤维以后，我国的陶瓷纤维棉系列新产品已经和国外基本同步。但是在后端深加工产品上与国外还存在相当大的差距，这种差距极度影响了我国陶瓷纤维商品市场的进一步拓展，这也是鲁阳近十年来一直努力的方向。

  2．开展高、精、尖陶瓷纤维产品的开发。前文已经论述过国外2000年以后，陶瓷纤维产品的快速扩张主要是得益于新产品研究开发。一些高、精、尖产品的开发，使陶瓷纤维不再局限于工业窑炉领域，应用场景范围拓展到了石油、化工、建筑、电子，甚至航空航天领域。其中以3M的NEXTEL系列氧化物连续陶瓷纤维产品在航空航天领域的运用最为著名。这一领域是我国目前尚未涉足的领域，今后也将成为中国陶瓷纤维高端产品开拓的市场范围。

  公司在国内外竞争对手较多，但是国内的企业还没有一家规模和技术能力能和公司相媲美。因此公司目前的主要竞争对手是国外的行业龙头。目前主要是全球最大的英国摩根热陶瓷公司，该公司在国内有两条生产线吨的生产线是和鲁阳合资建设的。另外日本伊索莱特绝热制品公司在国内有3600吨的生产能力，但是就该公司自身的规模而言，1.6万吨的年产能与鲁阳有较大的差距。

  鲁阳相对国外竞争对手的成本优势，除了我们的祖国别的企业所固有的人力成本优势之外，公司投资成本的优势也很明显。从表5能够准确的看出，鲁阳投资一条1000吨的甩丝产品生产线成本比国外的生产厂商少70%，从产出效率来看，比国外竞争对手高出将近180%。

  由于国外生产企业，生产制造销售陶瓷纤维产品的时间比较久，在终端产品深加工技术和陶瓷纤维产品的应用领域拓展上相对鲁阳股份有着显而易见的优势。

  另外在新型陶瓷纤维的开发上，国外企业也有着显而易见的优势。因此公司与英国摩根公司也在新产品研究开发和深加工领域拓展方面展开了积极的合作。

  由于公司是国内最大的陶瓷纤维生产企业，而且国内第2-9名生产企业的产能合计都明显小于公司，因此公司相对国内竞争对手的优势十分明显。这些优势大多数表现在以下方面：

  ①非标设备优势：公司是世界上同时拥有“喷吹成纤、甩丝成纤及胶体法成纤”三种成纤工艺的少数企业之一。公司自主开发的“大流股甩丝”和“大流股喷吹”技术和设备，使甩丝成纤和喷吹成纤效率分别是全国中等水准的2倍和4倍。而且这些生产设备是公司自己设计并委托国内不同的机械制造厂家制造的非标准设备。分散非标设备的制造厂家保证了公司的技术秘密不易被竞争对象窃取模仿这些非标准设备成为公司的核心竞争力之一。

  ②规模和品牌优势。公司06年近7万吨的纤维棉产能和6万吨的产销量，使公司占有国内市场25%以上的市场占有率，远远超出国内其他竞争对手。而公司的下游客户大多是大规模工业公司，对产品质量合格的要求胜于对价格低的要求，因此公司在这一细分市场可以通过规模优势形成独特的品牌优势；③应用推广优势。陶瓷纤维属于替代传统耐火材料的新型耐火材料，但需要在生产陶瓷纤维棉的基础上继续开发加工终端产品，拓宽陶瓷纤维的应用领域。而公司作为我国最大的陶瓷纤维生产厂商自然担当起了不断开发陶瓷纤维下游应用领域的重任。所以，虽然在应用推广方面相对于国际对手偏弱，但对于国内对手优势明显。

  从公司基本的产品的历史毛利率情况去看，公司基本的产品的毛利率保持稳定略升的状态。而且从公司公布的数据表明，公司的下半年销售旺季的毛利率水平略高于上半年销售淡季。

  毛利率的稳定同时还说明公司的议价能力相对来说比较强，能将煤矸石和电力成本的上涨转移到下游。

  2．新疆鲁阳1万吨陶瓷纤维毯项目和300吨湿法制品生产线吨湿法制品生产线年。

  由于公司属于新材料行业，成长性较好，同类能够比上市公司较少。考虑到公司07-10年复合增长率达到38%以上，取PEG=1。未来6个月公司相对08年合理动态市盈率为38倍。合理股价为47.12元。

  我们将估值阶段分为显性期（2007-2009年）、半显性期（2010-2016年）和永续增长期（2016年以后）三个阶段。根据目前公司的资本结构和公司历史Beta值计算，得出公司WACC为10.01%.按照企业自由现金流折现得出公司核心价值为49.95元。

  考虑到WACC和永续增长率对公司估值的影响，我们对WACC和永续增长率对公司核心价值的敏感性进行了分析。得出结论，公司的WACC在9.51%-10.51%,永续增长率在2%-4%之间时公司的核心价值区间在41.65-62.7元之间，价值中枢49.95。